俄乌冲突期间俄罗斯稳定资本市场实践与启示

内容提要

俄乌冲突爆发后，受资本外流及市场恐慌情绪冲击，俄罗斯股票和债券市场均大幅下挫并一度濒临崩盘，金融系统性风险显著上升。对此，俄罗斯出台一系列稳定措施，并与政府其他举措一同发力，在短期内迅速稳住证券市场，有效遏制了金融风险的系统性爆发和蔓延。但受限于经济基本面等多方面因素，俄罗斯相关政策的长期效果仍有待观察。

一、引言

2022年俄乌冲突全面爆发以来，俄罗斯面临以金融制裁为核心的系统性外部冲击。美国、欧盟及其盟友迅速将俄罗斯主要金融机构排除在国际支付体系之外，冻结其外汇储备，并对资本市场参与主体实施广泛限制，这直接冲击卢布汇率、俄证券市场运行及金融体系稳定。在高度依赖外部金融联系和大宗商品出口的结构性背景下，如何在极端制裁环境中防范资本外流、稳定金融市场、维护宏观金融安全，成为俄罗斯经济政策的核心议题。

面对外部制裁，俄罗斯政府与中央银行采取了一揽子非常规金融稳定措施，在短期内有效遏制了金融市场的剧烈波动，推动卢布汇率快速企稳甚至阶段性升值，股票和债券市场在经历短暂停摆后恢复运行，金融体系未出现系统性危机。俄罗斯在高强度金融制裁条件下维持资本市场基本稳定的实践经验，引发了国际社会和学界的广泛关注。

从制裁的影响机制来看，金融制裁能够引发资本外逃，导致货币贬值（Xu等,2023），切断企业外部融资渠道（Nguyen和Ahmed，2023；Gurshev，2025），提高企业的融资成本并降低盈利能力（Ghasseminejad和Jahan-Parvar，2021），抑制投资与经济增长（Gutmann等,2023）。但与此同时，受制裁国家也可通过转换贸易对象、资本管制等方式降低制裁影响（Tauriainen和Junttila，2025；Felbermayr等,2025），制裁能否达到目标尚存争议（Shin等,2016）。

总体而言，现有研究多从制裁有效性、宏微观经济影响角度分析金融制裁的经济后果，对俄罗斯资本市场稳定政策的系统梳理及其作用机制的评估仍相对不足，仍有必要进行更为细致的分析。深入研究俄罗斯在冲突期间稳定资本市场的具体做法及其效果，不仅有助于理解金融制裁背景下一国金融体系的韧性，也可为其他面临外部冲击的新兴经济体和资源型经济体提供有价值的政策启示。

基于此，本文系统梳理俄乌冲突爆发以来俄罗斯稳定资本市场的主要政策措施，从国内企业经营情况、金融市场稳定性等维度评估其实施效果。本文的研究有助于深化对金融制裁、危机应对与资本市场稳定机制的理解。

二、俄罗斯维护资本市场稳定的措施

（一）限制不友好国家参与者交易

为防止制裁实施后资金外流，最早采取的股市稳定措施之一是禁止证券经纪商代表非居民投资者执行证券买卖操作，其目标是限制外国资本撤出俄罗斯，防止资本恐慌性外逃。随后，俄罗斯政府又暂时禁止对非居民持有的俄罗斯国债支付利息。

2022年3月5日，俄罗斯政府颁布法令为所有非居民开设了特殊的C类账户，以协助俄债务人偿还债务，并报复美欧等国对俄的资产冻结。C类账户使得俄罗斯债务人（包括俄罗斯联邦政府、俄罗斯地方政府、俄罗斯企业和居民）用于偿还外国债权人贷款及金融工具债务的资金必须留在俄罗斯境内，且使用途径受到严格限制。此外，外国债权人或外国持有人开立的证券账户同样被纳入C类账户框架，主要目的是限制其资金流动能力，防止资金大规模流出。

（二）大规模暂停市场交易

俄乌冲突的不确定性也促使俄罗斯投资者大量抛售俄罗斯证券，强制平仓保证金头寸也加剧了股价的负反馈循环。2022年2月24日冲突爆发当日，莫斯科证券交易所指数（IMOEX）单日大跌33%，债券综合指数（RUABITR）单日下跌11.4%，国债指数（RGBITR）随后两天下跌15.4%。鉴于冲击无法通过市场机制化解，俄罗斯央行将股票和远期市场交易暂停了近一个月（从2022年2月26日至3月23日）。自2022年3月24日起，俄罗斯股票市场按照个股流动性水平分批恢复股票市场交易，首日开放33只流动性较好的股票，3月28日大多数股票恢复交易。

（三）禁止卖空与降低保证金交易的杠杆率

俄罗斯央行从2022年2月24日起禁止交易所和场外市场卖空股票，该措施于2022年6月1日取消。与此同时，为了进一步平抑股市波动，保护投资者并限制其在保证金交易中的风险，俄罗斯央行暂时降低了经纪商在无担保金融工具交易中向客户提供的杠杆率。该措施是在股市大幅波动后实施的，2022年底市场稳定后取消。

（四）在市场开盘时发出购买国债和股票的信号

2022年3月21日俄罗斯债券市场重新开盘后，俄央行表示，为了“防止过度波动并确保国债市场在重新开放阶段的流动性平衡”，俄罗斯央行将购买国债。这意味着俄罗斯央行将随时待命“逢低买入”，并防止市场在重新开放时出现类似“黑色星期一”的事件，在金融市场形势稳定后，将择机出售这些投资组合。

与美、日等国通过大规模量化宽松、实施债券购买计划以支持经济增长和增加货币供应量不同，俄罗斯央行购买国债的量较小，其购买国债的主要目的是为了维护金融稳定以及为债券资产价格提供定价基准。俄罗斯央行持有的国债规模从2021年的2514亿卢布增至2022年的4357亿卢布（以2022年末汇率计算约60亿美元）。但从相对数量上看，2022年末俄央行持有的本国国债与GDP的比值为0.28%，远低于美国（21%）和日本（100%）。

此外，俄罗斯政府还通过相关法案，明确国家福利基金（National Wellbeing Fund，NWF）可用于投资俄罗斯债券及股票。2022年2月1日，俄罗斯NWF余额为13.6万亿卢布。2022年3月1日，俄罗斯政府决定从NWF中划拨1万亿卢布用于购买遭受制裁的俄罗斯公司的股票。俄罗斯财政部长安东•西卢安诺夫（Anton Siluanov）2022年3月表示，NWF可以投资于俄罗斯国债和股票，必要时还可用于支持面临困难的企业。

（五）放松证券业监管

一是暂缓确认证券投资组合的公允价值减值损失。对波动性激增前持有的证券，可按市场波动加剧前的账面价值报告；对危机爆发后购入的证券，可按购入日的公允价值计量。在2014年克里米亚事件和2020年新冠疫情事件所导致的危机中，俄罗斯央行也实施过类似的措施。从实施目的上看，这项措施首先降低了市场参与者对市场风险的敏感度，防止出现因资产账面价值下跌导致资产负债表亏损的负反馈循环——恐慌和进一步抛售；避免在股票作为抵押品的情况下，因其市场价格大幅下跌而触发追加保证金要求，进而导致强制资产出售；帮助受资产价格下跌影响的金融机构满足监管要求，避免大规模破产。

二是放松对证券上市要求的监管。从成因层面看，俄罗斯证券发行人的信用评级面临被国际评级机构下调或撤销的风险，大量外籍独立董事被剔除出俄罗斯上市公司董事会，准俄罗斯发行主体的证券遭外国交易所摘牌；同时，俄罗斯单位投资基金（unit investment funds，UIF）因所持外国证券估值大幅下挫，导致基金资产价值大幅缩水。为维护俄罗斯证券交易所交易的稳定性和流动性，俄罗斯央行于2022年出台了一系列监管放松措施，对部分法定上市条件和上市规则予以调整。具体主要涉及发行人信用评级、独立董事人数、自由流通股数以及UIF最低资产净值等相关要求。

三、俄罗斯稳定资本市场取得的成效

（一）证券业宽松措施有力支持了相关企业

俄罗斯央行的报告显示，2022年危机期间，暂缓确认证券投资组合公允价值减值损失的银行，大幅增加了对俄罗斯国债的购买量，并继续购买股票；而未采取该措施的银行成为俄罗斯国债的净卖方（净卖出1480亿卢布），并持续卖出股票。

上市监管宽松政策取得成效，保留了29家俄罗斯发行人（占俄罗斯股票市场总市值的32%）、16只俄罗斯发行人发行的债券（占俄国内市场发行债券的0.3%）、3只基金（占莫斯科交易所股票市场可交易UIF资产净值的0.03%）和4只准俄罗斯发行人的存托凭证（占所有证券总市值的5%）的上市资格。截至2023年6月30日，这些证券分别占俄罗斯托管机构托管证券总额的11%和个人投资者持有证券的11%。总的来看，在股市剧烈波动期间采取的监管宽松政策确保了俄罗斯发行人的证券在交易所持续交易。

（二）平抑股票和债券市场波动成效显著

从实施效果上看，交易暂停制度对避免市场恐慌起到了重要作用。重新开市后，股票和债券市场的波动率在一周内基本恢复到休市前水平（见表1）。在多种举措的作用下，俄罗斯股票市场在2022年下半年止跌回升。在2022年危机爆发前俄罗斯股票市场已呈现下跌趋势，危机爆发后RTS指数迅速跌至2022年2月25日的936.94点，重新开盘后指数回升并围绕1000点上下波动。2024年下半年指数波动呈现放大趋势，2025年企稳回升。究其原因，除了上述干预措施外，俄罗斯股票市场迅速稳定还得益于以下因素：

一是俄罗斯经济中的一些部门（尤其是能源（石油、天然气）和国防部门）表现仍然强劲，为股市提供了稳定力量。与第三方国家（中国、印度、土耳其）的贸易转移也一定程度上对冲了制裁的影响。

二是俄罗斯股票市场规模较小，相对而言易于调控。从股票市值与GDP的比值来看，冲突爆发前的2021年底，俄罗斯股票总市值与其GDP的比值约为46%，远低于美国（205%）、日本（130%）、英国（120%）、中国（81%）等国。冲突爆发后，俄罗斯股票市值和交易量均大幅萎缩，2022年底俄股票市值与GDP的比值降至23%，股票市场交易量与GDP的比值降至9%（2021年底为18%）。

表1 危机期间俄罗斯资本市场波动率

注：数据源于莫斯科交易所，某一指标的波动率为该指标在某一时间段内的标准差与均值的比值。

（三）俄资本市场投资者结构发生显著变化

俄乌冲突爆发后，由于国外投资者撤出及前景的不确定性，俄罗斯股票市场中国内个人投资者迅速取代国外投资者，成为股票市场中的主导力量。2022年之前，国际投资者在俄罗斯股票市场中占据重要地位，交易量占比一直稳定在45%～50%（2019年为49%、2020年为46%、2021年为48%）。冲突爆发后，国际投资者基本撤出俄罗斯股票市场或受到交易管制，交易基本归零。相较之下，俄罗斯个人投资者在股票市场中的交易量占比由2021年的40%增加至2022年的60%，并在2023年进一步增加至80%，成为俄股票市场的主要驱动力量。债券市场中，个人投资者交易占比也由2021年的10%升至2022年的18%，但俄罗斯银行和券商仍占据主导地位。

（四）长期视角下俄资本市场存在的问题

俄罗斯在冲突爆发后通过采取一系列措施在短期内稳住了资本市场及经济，但从长期来看俄资本市场和经济仍然存在较大的隐患。例如，冲突爆发以来俄面临居高不下的通胀压力，2022、2023、2024年的CPI分别为11.94%、7.42%、9.52%，均远超其年度通胀目标，这导致利率水平亦大幅上升。2025年4月，俄罗斯央行的基准利率已达20%。在战争状态下，财政刚性和战争融资带来的货币扩张削弱了利率的调控作用，经济对利率水平并不敏感。极高的基准利率也会进一步抑制企业的融资需求，促使资源从民用工业流向军事工业，进而导致俄罗斯经济结构更为畸形、政策空间受限。

此外，危机期间部分措施虽成效显著，但也存在一些负面影响。如强制休市时期，由于客户无法平仓，出现了持仓结转成本和变动保证金重估导致投资者损失增加的问题。因此，交易暂停应仅在紧急情况下使用。

四、启示

（一）提前剥离置换高风险资产，加强反制裁法律体系建设

俄罗斯在制裁前已提前进行多方面准备。俄罗斯在2014年克里米亚危机后已启动“去美元化”，将NWF中的美元份额从45%降至0（2021年），同时增持黄金（2023年黄金储备占比25%）。法律体系方面，俄罗斯在受制裁后迅速修订了《关于特别经济措施和强制性措施法》《关于影响（反制）美国和其他国家不友好行为措施法》以及《俄罗斯联邦仲裁程序法》等法律，为俄罗斯反制裁奠定了法律基础。

（二）政策推动要果断及时，遏制市场不稳定因素

从俄罗斯反制裁措施的颁布时间看，绝大部分反制裁措施在一个月内颁布，果断的政策反应帮助俄罗斯避免了金融市场崩盘的连锁效应，遏制了市场不稳定因素。

（三）重视经济基本面建设，增强实力以支撑金融市场

俄罗斯在应对西方制裁时，实体经济（能源、农业和军工）的韧性成为其资本市场稳定的关键支撑。但冲突爆发四年以来，俄罗斯在通货膨胀、资产储备、经济发展等领域已露疲态。俄罗斯的经验表明，仅靠金融手段（如汇兑限制、资本管制）抵御系统性风险可能无法持久，长期看，实体经济强大才是根本解决之道。

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